Σάββατο, 24 Σεπτεμβρίου 2011

Οι Βρυξέλες και η αναδιάρθρωση του χρέους, - Π.Ε. Πετράκης Καθηγητής Οικονομικών Επιστημών Εθνικό Καποδιστριακό Πανεπιστήμιο Αθηνών

Οι αποφάσεις των Βρυξελών της 21ης Ιουλίου έχουν ως κύριο στόχο την αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους χωρίς να προκαλέσουν τραπεζική κρίση στην Ελλάδα ή στις χώρες από τις οποίες έχει δανειστεί. Βεβαίως οι αποφάσεις έχουν πολύ μεγαλύτερη ισχύ κυρίως σε πολιτικούς όρους διαμόρφωσης μιας Ευρωπαϊκής Διακυβέρνησης με σημαντικές επιπτώσεις στην κοινωνική και οικονομική λειτουργία της Ευρωζώνης. Όμως το σημείωμα αυτό θα παραμείνει στο ζήτημα της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους το οποίο αρχικά είχε τοποθετηθεί μετά το 2013 αλλά τελικά ήρθε το καλοκαίρι του 2011 υπό την πίεση των αγορών, τις πρόσφατες εξελίξεις στην Ευρωζώνη καθώς και την εσωτερική πίεση που ασκήθηκε από την Ελληνική κοινωνία καθώς και την ανάγκη για επανεκκίνηση της ελληνικής οικονομίας.

Η λύση που υιοθετήθηκε για την αναδιάρθρωση του χρέους φαίνεται ότι έχει την σύμφωνη γνώμη του Institute of International Finance (IIF) το οποίο περιέχει στους κόλπους του τα μεγαλύτερα τραπεζικά ιδρύματα. Με δύο κουβέντες η λύση αποτελείται από μια τακτική αναδιάρθρωσης όλου του χρέους του Ελληνικού δημοσίου χρέους το οποίο λήγει μεταξύ 2012 και 2020! Με μια ματιά στο διάγραμμα των λήξεων του δημοσίου χρέους το οποίο ισχύει σήμερα μπορεί να καταλάβει κανείς γιατί η βασική λύση έπρεπε να κινηθεί προς αυτή την κατεύθυνση.

 
Πηγή: ΟΔΔΗΧ.
  
          Η έννοια της ανταλλαγής των ομολόγων είναι μια λύση τύπου Brady par που είχε χρησιμοποιηθεί αρχικά στις αναδιαρθρώσεις της δεκαετίας του ’90 στην Λατινική Αμερική και αποτελείται από δύο στοιχεία: την διατήρηση της ονομαστικής αξίας του χρέους, την επιμήκυνσή του και την μείωση του επιτοκίου. Σε όρους σημερινής καθαρής παρούσας αξίας αυτό πρακτικά σημαίνει σημαντική μείωση του εθνικού δημοσιονομικού βάρους. Μ’ άλλα λόγια μέρος της πραγματικής αξίας του εθνικού χρέους σβήνεται.

    Η ελληνική λύση φαίνεται να περιλαμβάνει τέσσερις δυνατότητες επιλογών για τους πιστωτές: οι δύο από αυτές προβλέπουν ισοδύναμη αντικατάσταση ομολόγων και οι άλλες δύο αντικατάσταση με ομολογίες σε μειωμένη αξία. Οι τρεις από τις τέσσερις εκδοχές προβλέπουν επιμήκυνση της λήξης των ομολόγων κατά 30 χρόνια (από 7,5 που είναι κατά μέσο όρο περίπου σήμερα) και τα επιτόκια που κυμαίνονται χρονικά από 4% έως 5% και η τέταρτη 15 έτη μ’ ένα επιτόκιο που κυμαίνεται από 6% - 6,8%.

    Μια πρώτη εκτίμηση της έκτασης της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα στο όλο σχήμα, με άλλα λόγια της έκτασης της απώλειας των δανειστών της Ελλάδας ανεβάζει το ποσό στα 50 δις ευρώ για το 2011-2014 και στα 120 δις ευρώ μέχρι το 2019. Όμως χρειάζονται περισσότερες λεπτομέρειες για να επιβεβαιωθούν τα μεγέθη αυτά. Τα ποσά αυτά προέρχονται από τρεις πηγές: α) μείωση του επιτοκίου, β) ανταλλαγές ομολογιών με νέες μικρότερης αξίας και γ) μείωση σε όρους καθαρής παρούσας αξίας.

Στις τρεις από τις παραπάνω τέσσερις εκδοχές τα νέα ομόλογα διαθέτουν επαυξημένη αξία αφού διαθέτουν πλήρη εξασφάλιση που προέρχεται από 30ετη (zero coupon) ΑΑΑ ομολογίες, οι οποίες λειτουργούν ως εγγύηση ενώ και στην τέταρτη εκδοχή παρέχεται μία μερική εγγύηση. Η απόδοση των νέων ομολόγων θα ενισχύεται από την απόδοση των ΑΑΑ ομολόγων που χρησιμοποιούνται ως εγγυήσεις και επομένως οι νέες ομολογίες θα έχουν επαυξημένη απόδοση. Με τον τρόπο αυτό οι νέες ομολογίες έχουν υψηλότερη απόδοση από αυτή που εμφανίζεται ονομαστικά αλλά χαμηλότερη από της αγοράς. Εάν τα οικονομικά της Ελλάδας το επιτρέψουν μπορεί να εξοφλήσει τις ομολογίες της και να τις αντικαταστήσει με ΑΑΑ ομολογίες, δηλαδή τις ίδιες τις ΑΑΑ ομολογίες που έχουν χρησιμοποιηθεί για εγγύηση του κεφαλαίου. Έτσι θα παύσει να έχει το επαυξημένο κόστος.

    Ίσως το όλο σχήμα φαίνεται στον αναγνώστη ιδιαίτερα περίπλοκο. Γι’ αυτό θα παρουσιάσουμε επιγραμματικά την ιδέα της συμφωνίας δίνοντας της μια απλούστερη και σε ορισμένα σημεία πιο φιλόδοξη εκδοχή.

1. Από την αρχή η διαφωνία στο διεθνές οικονομικό στερέωμα (αγορές, Ευρωζώνη) ήταν η εξής: Να ακολουθηθεί  μια Brady par λύση κατά την οποία θα αντικατασταθούν τα υπάρχοντα ελληνικά χαρτιά με άλλα ισοδύναμης αξίας αλλά επαυξημένης ισχύος διότι είτε θα είχαν εγγυήσεις είτε θα είχαν αυξημένο επιτόκιο. Μια τέτοια λύση δεν θα αποτελούσε πιστωτικό γεγονός. Από την άλλη μεριά η Γερμανική πλευρά επέμενε για την συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στο κόστος διάσωσης. Σε αυτή την περίπτωση η ανταλλαγή είναι σε βάρος των πιστωτών.

2. Η λύση που επελέγη αντλεί ουσιαστικά και από τις δύο παραπάνω εκδοχές. Στην απλή της μορφή μπορεί να είναι η ακόλουθη: Ο EFSF αγοράζει π.χ. Γερμανικά ομόλογα (ΑΑΑ). Τον τόκο τους τον δίνει για την ενίσχυση της απόδοσης νέων ελληνικών ομολόγων, τα οποία αντικαθιστούν υπάρχοντα. Έτσι τα νέα ομόλογα έχουν και αυξημένη απόδοση πέρα της ονομαστικής τους. Οι πιστωτές έχουν να επιλέξουν μεταξύ μικρότερης είσπραξης και μεγαλύτερου επιτοκίου ή διατήρησης της αξίας του κεφαλαίου και μικρότερη απόδοση.
(Μέχρι εδώ φθάνει η Συμφωνία των Βρυξελών 21/7/2011).

3. Τα κεφάλαια του EFSF αντικαθιστώνται σταδιακά και σε βάθος χρόνου από κεφάλαια του ελληνικού οργανισμού αποκρατικοποίησης τα οποία διατίθενται για την αγορά ΑΑΑ ομολόγων και έτσι εξοφλούνται τα υπάρχοντα ομόλογα. Επιπλέον, οι τόκοι του EFSF πληρώνονται από την ελληνική πλευρά.

4. Στο τέλος του δρόμου οι επενδύσεις του ελληνικού δημοσίου μένουν στην ελληνική πλευρά και η εξυπηρέτηση του χρέους γίνεται από την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας.

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Disqus for Alternative Greek Politic Review